Centrale Banken als ‘dief van uw portemonnee’

Door Leendert-Jan Visser

Het hoge woord bij de FED is eruit. Het tijdelijk accepteren van een inflatie die hoger is dan 2%, het maximale percentage dat tot nu gehanteerd werd om volledige werkgelegenheid te realiseren, is een officiële monetaire beleidsmaatregel geworden.

Hoewel niet hardop toegegeven, verschaft de FED zichzelf hiermee de ruimte om de rente langjarig zeer laag te houden. Ook bij een inflatie die de grens van 2% te boven gaat. Hierdoor is een monetaire verkrapping (lees rente verhoging) zeer ver weg.
Dit betekent dat de hoge staatsschulden nog steeds houdbaar zijn en ook blijven. Tegelijkertijd blijft de staatsschuld in absolute bedragen wel hoog, maar als gevolg van de koopkrachtvermindering worden de staatsschulden relatief steeds ‘lager’. De inflatie is in dit geval dus de grote vriend van de Centrale Banken. Althans zo lijkt het.

* Overzicht van verwachte ontwikkeling begrotingstekorten en staatsschulden

Tijdens zijn toespraak van vorige week op Jackson Hole kondigde de FED president Powell deze bovenstaande beleidswijziging aan. Onverwacht kwam dit niet. Nu de monetaire stimuleringsmogelijkheden van de Centrale Banken op hun einde lopen (rentes zijn namelijk 0% of lager dus een verdere renteverlaging om de economie te stimuleren is niet meer mogelijk), en overheidstekorten als gevolg van de Corona-hulpprogramma’s explosief gestegen zijn en hiermee verdere fiscale stimuleringen onwenselijk maken, moeten centrale banken op zoek naar alternatieve mogelijkheden om de staatsschulden houdbaar te houden. Een beproefd middel is die van Financiële Repressie; het laag houden van de rente en gelijktijdig een hogere inflatie accepteren.

Algemeen wordt verwacht dat ook de ECB dit ‘FED beleid’ van Financiële Repressie zal navolgen.

* Correlatie tussen ontwikkeling geldhoeveelheid M2 (geel) en inflatie (blauw)

Maar het verleden leert dat Financiële Repressie een gevaarlijk spel kan zijn. En hoewel economen ook geen andere oplossing zien om schulden houdbaar te houden, zijn er voorbeelden van dit beleid te noemen die hebben geleid tot monetaire ontsporing. Wat zijn dan de risico’s van dit beleid zult u zich wellicht afvragen? En hoe moet ik als belegger met deze situatie omgaan? We noemen u onderstaand een aantal mogelijke risico’s en we zullen u vertellen hoe we in onze modelportefeuilles omgaan met deze uitzonderlijke situatie.

* Overzicht van de rentes op verschillende looptijden in een aantal landen

Bij een rente van 0% of lager krijgen spaarders geen rente meer op hun vermogen en obligatiehouders geen rente (of heel weinig) meer op hun obligatiebeleggingen. Sterker, als we naar de koopkracht kijken dan ‘boeren’ deze vermogenden zelfs jaarlijks terug. Er is namelijk sprake van een negatieve reële rente. Deze vermogenden worden jaarlijks steeds ‘armer’. Voor verzekeraars, pensioenfondsen en banken kan dit beleid problematisch zijn. Premies moeten omhoog, uitkeringen gaan omlaag en banken verliezen hun grootste bron van inkomen (aantrekken van geld en weer uitzetten tegen hogere rentetarieven).

Een ander nadeel is dat ‘het leven’ duurder wordt. Dat wil zeggen dat er minder geconsumeerd kan worden tenzij de inkomsten (lees de lonen) ook stijgen. Dit laatste is vaak wel wat er uiteindelijk ook gebeurt. Een direct gevolg hiervan is dat kosten van bedrijven beginnen te stijgen en dat dit in eerste instantie ten koste gaat van de winstmarge. Voor beleggers in aandelen een punt van aandacht omdat de winsten kunnen gaan dalen. Een tweede ronde effect kan zijn dat bedrijven hun hogere kosten gaan doorberekenen, hetgeen nog meer inflatie betekent. En zo is de vicieuze cirkel in gang gezet.

* Percentage US bedrijven met een winst (EBIT) lager dan de kosten van kredieten/leningen

Volgens cijfers gepubliceerd door Deutsche Bank is het aantal ‘zombiebedrijven’ momenteel historisch hoog. Dat wil zeggen dat er nog nooit zoveel US bedrijven waren die operationeel onvoldoende winst maken om hun rente lasten op kredieten/leningen te kunnen voldoen. Dat deze bedrijven nog kunnen blijven functioneren is te danken aan de kunstmatige zeer lage rente. Wat gebeurt er als deze bedrijven nog minder winst gaan maken en/of de rente als gevolg van inflatie wel gaat stijjgen? Banken als JP Morgan waarschuwen nu al voor en golf aan credit events en defaults in de komende periode.

Tenslotte kan er een situatie ontstaan waarbij de Centrale Banken de stijging van de inflatie veronachtzamen en/of de politieke druk zo groot is dat de Centrale Banken de rente niet durven te verhogen. Dat wil zeggen dat zij de inflatie te hoog laten oplopen zonder monetair te verkrappen en vervolgens de controle verliezen over de stijgende inflatie. In dat geval ontkomen de Centrale Banken op enig moment niet langer aan het verhogen van de rente en ontstaat er het zwartgallige scenario dat de rente versneld moet worden verhoogd hetgeen gelet op de hoge schulden zeer onwenselijk is.

* Overzicht van de ontwikkeling van de reële 10-jaars rente (nominale rente -/- inflatie) in US vanaf 1965

Maar wat te doen als de rente jarenlang 0% of negatief is en de inflatie de ruimte krijgt om verder te stijgen? Accepteren dat uw vermogen 3% tot 4% per jaar minder waard wordt?
Het (soortgelijke) verleden leert dat investeren in waardevaste beleggingen in dat geval een passende oplossing kan zijn. In tijden van Financiële Repressie (zie de jaren ’70) presteren edelmetalen als beleggingscategorie vaak veel beter dan de traditionele beleggingscategorieën. Is dat wellicht ook de reden dat een groot aantal centrale banken wereldwijd hun vreemde valuta reserves aanwenden voor zeer forse goudaankopen?

Gelet op het bovenstaande hebben we sinds enige tijd in onze modelportefeuilles een (beperkte) indirecte belegging in edelmetalen opgenomen. We hebben dit gedaan voor middel van een tweetal indexvolgende producten die de aandelenkoersen van een groep van goud- en zilvermijnbouwbedrijven volgt; de iShares Global Silver&Metals Mining ETF en de Van Eck Gold Miners ETF.

* Verhouding marktkapitalisatie goud- en zilvermijnbouw t.o.v. marktkapitalisatie wereldwijde aandelenmarkt

Overigens, we kiezen er hierbij bewust voor om niet direct te beleggen in de edelmetalen zelf maar in de aandelen van gerelateerde mijnbouwbedrijven. Een aantal argumenten zijn:

• Ondernemingen in dit deel van de mijnbouwsector zijn zelden zo solvabel en liquide geweest en zelden is er door directies zo gestuurd op een gezonde winstontwikkeling en een positieve kasstroom, hiermee zijn deze ondernemingen in termen van waardering en balansrisico’s momenteel een zeer aantrekkelijke belegging geworden;
• De kaspositie van dit moment, en de te verwachte kasstromen in de komende periode, bieden het perspectief van een relatief goede dividenduitkering waarbij verdere dividendverhogingen een realistisch scenario zijn;
• Beleggers wereldwijd zijn fors onderwogen in aandelen van de genoemde mijnbouwsector en we verwachten dat deze onderweging de komende tijd zal worden teruggebracht, derhalve komt de sector meer op de radar van beleggers en zullen waarderingen verder stijgen:
• Ten opzichte van de prijzen van de edelmetalen blijven de koersen van de genoemde aandelen nog erg ‘achter’. Verder stijgende edelmetaalprijzen en een sterk verbeterde winstontwikkeling van de gerelateerde ondernemingen zal de onderwaardering van deze sector doen verdwijnen;
• In tegenstelling tot geld, kunnen de edelmetalen niet worden ‘bijgedrukt’. Deze schaarste zal zorgen voor verdere prijsstijgingen na de vraag wereldwijd verder begint toe te nemen en een sterk verbeterde winstontwikkeling bij bedrijven werkzaam in deze sector;
• De structuur van een directe belegging in edelmetalen, en de tegenpartij waarmee een contract wordt aangegaan, vertoont vaak een gebrek aan transparantie en kent derhalve de nodige risico’s (kan de tegenpartij u het fysieke metaal wel leveren als u dat wenst en wat is uw belegging waard als deze tegenpartij in gebreke blijft).

Gelet op de koersontwikkeling in het verleden, waarbij de koersstijging van aandelen van ondernemingen gerelateerd aan de edelmetaalsector gemiddeld genomen 7-10 jaar voortduurden, zijn we voornemens de bestaande positie in onze modelportefeuilles vooralsnog ‘stevig vast te houden’ en binnenkort zelfs verder uit te breiden.