Marktontwikkelingen: Alle ogen gericht op de rentes

Net zoals augustus was september een lastige maand voor verschillende aandelenindices. De wereldwijde aandelenindex daalde met 1,72%, terwijl de Amerikaanse S&P 500 met 4,87% daalde. Dichterbij huis boekte de AEX een negatief rendement van 2,17%. Maar wat vooral opviel deze maand waren de rentes. De rentes op 10-jarige staatsobligaties van landen zoals Amerika, Duitsland en Nederland stegen met gemiddeld 0,4%. Opvallend is dat de rente op een Griekse 10-jaarsstaatslening (4,35%) momenteel lager is dan de Amerikaanse 10-jaars (4,55%), twee landen met een verschillende historie als het gaat om kredietwaardigheid.

Zachte landing Amerikaanse economie?

Gedurende het jaar 2023 was de consensus dat de Amerikaanse economie wel in een recessie moest komen, door het verkrappende beleid van de FED. De Amerikaanse Centrale Bank heeft de beleidsrente in rap tempo verhoogd naar een bandbreedte van 5,25% - 5,50%. Met een afkomende inflatie (3,7% over augustus) en juist een groei van het Bruto Binnenlands Product van Amerika van 2,1% in het tweede kwartaal van dit jaar werd door vrijwel geen enkele econoom rekening gehouden. Aanhoudende binnenlandse consumentenbestedingen droegen hier aanzienlijk bij aan. Het is echter de vraag of dit wel houdbaar is.

Consumenten hadden in de afgelopen periode nog steeds profijt van het opgebouwde spaarsaldo gedurende de coronapandemie. Dit saldo is momenteel vrijwel volledig verbruikt. Creditcardschulden lopen momenteel flink op, waar het gaat om een totale schuld van $1.200 miljard voor Amerikaanse huishoudens. De rentepercentages die hierover worden berekend lopen al snel op richting de 20%. Bovendien worden binnenkort vele Amerikanen ook geconfronteerd met het terugbetalen van de studieschuld.

De stijgende rentes zijn ook terug te zien in de Amerikaanse huizenmarkt. De rentepercentages op nieuwe hypotheekaanvragen bedragen momenteel 8%, terwijl de woningen er niet goedkoper op geworden zijn. Het gevolg is dat de betaalbaarheid van woningen behoorlijk is afgenomen en huishoudens steeds meer geld kwijt zijn aan de woonlasten. Er worden minder woningen verkocht, dat ook resulteert in minder uitgaven voor verbouwingen, keukens en dergelijke.

Moeite voor de eurozone

De Eurozone laat een zwakker beeld zien ten opzichte van Amerika. In het tweede kwartaal van 2023 was de groei van de economie van de Eurozone vrijwel nihil (+0,1%) en ook de rest van het jaar ziet er somber uit. Vooral de economische cijfers over zowel de diensten- als de industriesector laten zwakte zien. Qua Europese landen ervaart Duitsland de meeste uitdagingen, aangezien het land het vooral moet hebben van de industrie en de economie erg energie-intensief is.

De ECB heeft de beleidsrentes in tien stappen verhoogd met in het totaal 4,5% (op het laagste punt was de rente -0,5%). De huidige beleidsrente staat op 4,0% sinds 20 september en dit is het hoogste renteniveau ooit sinds de oprichting van de ECB. De beleidsrente is het belangrijkste instrument van de Centrale Bank voor het bestrijden van de inflatie. In onderstaande grafiek is duidelijk te zien dat de inflatie zich in een dalende trend begeeft.

Inflatie is dalende en de verwachting is dat er geen renteverhogingen meer doorgevoerd gaan worden. Toch stijgen de rentes op staatsobligaties in een behoorlijk tempo door. Dit is te verklaren door de combinatie vraag en aanbod. Overheden over de hele wereld hebben ambitieuze plannen, met begrotingstekorten als gevolg en daarvoor is veel financiering nodig. Daartegenover staat dat Centrale Banken momenteel geen obligaties meer opkopen (kwantitatieve verruiming uit het recente verleden) en juist hun balansen aan het afbouwen zijn. De partijen waar de meeste vraag vandaan kwam in de afgelopen jaren zijn dus niet meer actief in de markt. Het aanbod stijgt de vraag naar obligaties ruimschoots voorbij, resulterend in stijgende rentes.

Wat u wellicht ook is opgevallen, zijn de hoge prijzen aan de benzinepomp. Olieproducerende landen die samen de OPEC+ vormen hebben aangegeven de productiebeperkingen voorlopig in stand te houden. Dit terwijl er volgens het Internationale Energieagentschap nog nooit zoveel vraag naar olie was dan in 2023. Dit heeft ervoor gezorgd dat de prijs van één vat olie eind juni nog op $ 72,44 stond, terwijl deze momenteel boven de $ 90 koerst. Een hoge olieprijs kan op termijn een negatief effect hebben op de ontwikkeling van de inflatie.

Impact voor bedrijven

Theoretisch gezien is een hoge rente slecht voor aandelen. Dit omdat bij waarderingsmodellen toekomstige winsten worden verdisconteerd met een rente voet. Een hogere rente betekent een lagere waardering en dus ook een lagere koers. Bij een hoge rente, worden de toekomstige rendementen van obligaties aantrekkelijker, aangezien deze gemiddeld genomen minder risicovol zijn dan aandelen. En tot slot zorgen hoge rentes op termijn ook voor hogere financieringskosten voor bedrijven, dat uiteindelijk het resultaat negatief kan beïnvloeden.

Proactieve bedrijven hebben hier in de afgelopen jaren juist slim op ingespeeld. Toen de rentes historisch laag waren, hebben vele bedrijven de gemiddelde looptijd van de schulden verhoogd middels het herfinancieren van de schulden. Voor bedrijven uit de S&P 500 is de gemiddelde looptijd van de schuld verhoogd van 10,5 naar 12 jaar. Daartegenover staat, vooral bij Big-Tech, een enorme buffer aan liquiditeiten op de balans. In Amerika ontvangen bedrijven momenteel zo’n 5% rente op liquiditeiten en hierdoor gaan bedrijven met een dergelijk grote buffer er netto zelfs op vooruit.

Kleinere bedrijven (small-caps) ondervinden doorgaans meer hinder van stijgende rentes en krappere financiering verschaffing. In onzekere tijden gaat de voorkeur van beleggers toch meer uit naar grote stabiele bedrijven, met bewezen verdienmodellen en sterke balansen. Deze combinatie kan de verklaring zijn dat de Russel 2000 index (2000 kleine bedrijven in Amerika) en de AscX index (25 Nederlandse small caps) respectievelijk -1,35% en -0,78% noteren dit jaar. En de Nederlandse AMX index (25 middelgrote aandelen) staat momenteel zelfs op -14,34% ten opzichte van begin dit jaar.

Het effect voor obligaties

Naast aandelen ondervinden obligaties ook last van een stijgende rente. Na een rentestijging kunnen nieuwe leningen worden uitgegeven tegen een hoger rentepercentage, waardoor deze nieuwe leningen meer waard zijn dan de ‘oude’ leningen. De impact van de historische renteverhogingen is vooral terug te vinden in het koersverloop van obligaties met een erg lange looptijd. Neem bijvoorbeeld de 100-jarige staatsobligatie van Oostenrijk, die eind 2017 is uitgegeven. Op het einde van de looptijd krijgt u als belegger 100% van de obligatie terug, terwijl de koers momenteel op € 33,43 staat.

Bij obligaties is het belangrijk om naar zowel de yield (= rendement) als duratie (= looptijd) te kijken. Hoe langer de looptijd, hoe rentegevoeliger de obligatie is. Wij zijn al langer positief over obligaties en hebben wel een voorkeur voor kortlopende obligaties. We hebben de keuze gemaakt om alternatives (moeilijke omstandigheden door lage volatiliteit) af te bouwen en obligaties aan te kopen. Na deze wijziging hebben we momenteel een neutrale allocatie voor obligaties. We hebben een nieuwe titel toegevoegd, waarmee de totale duratie van de portefeuille iets is verhoogd naar 5,03. De volledige toelichting van de wijzigingen in de portefeuilles is terug te lezen in het artikel van collega Gerbert Klop.