Marktontwikkelingen: In afwachting van de centrale banken

Het is bijna één jaar geleden dat de centrale banken van de VS en Europa een rentepauze aankondigden. De inflatie leek destijds ‘te toppen’ en daarom werd het volgens de centrale bankiers hoog tijd om de gevolgen van de hogere rente eerst verder af te wachten en de rente voorlopig niet verder meer te verhogen. De rente was in hun ogen genoeg verhoogd om de inflatie weer richting de 2% te laten tenderen.

Voor veel zakenbanken, analisten en economen was deze rentepauze destijds aanleiding om een stuk positiever te worden over de renteontwikkelingen in 2024. Zij gingen er zelfs vanuit dat vanaf het eerste kwartaal van 2024 de eerste renteverlagingen zouden worden doorgevoerd, waarbij sommige partijen zelfs uitgingen van totaal 5-7 verlagingen van 0,25% in 2024. Echter, nu de eerste 5 maanden van het jaar bijna voorbij zijn, moet de markt het nog steeds doen zonder renteverlaging door de FED en de ECB. De reden hiervoor is dat de inflatie vooralsnog te hoog blijft voor een eerste renteverlaging. En ook een aantal onderliggende indicatoren tonen aan dat de inflatie hardnekkiger blijkt dan gehoopt.

Goldilock scenario

Maar mede dankzij de gematigde economische ontwikkelingen van de laatste weken lijkt er toch ruimte te komen voor de eerste renteverlagingen. De ECB is hierin het duidelijkst en is voornemens om in juni de eerste renteverlaging door de te voeren. Andere centrale banken van ontwikkelde economieën gingen de ECB hierin al voor. Voor de FED wordt nu ‘ingezet’ op een eerste renteverlaging in september. De inflatiecijfers die vandaag en morgen in de VS bekend gemaakt zullen worden, zijn derhalve heel belangrijk. Economen en zakenbanken gaan er vervolgens nog steeds vanuit dat deze renteverlagingen de eerste zullen zijn in een reeks van meerdere verlagingen. Voor de Europese beleidsrente wordt eind 2025 een niveau verwacht van ongeveer 2% en voor de VS wordt uitgegaan van ongeveer 3,5%. Forse verlagingen derhalve die intussen dan ook ingeprijsd lijken te zijn in de koersen van aandelen.

Al met al lijkt zich voor de aandelenmarkt het ‘goldilock scenario’ van een gematigde economische groei in combinatie met een lagere inflatie te voltrekken. Een scenario waarbij er geen recessie zal optreden en er ruimte ontstaat voor een reeks van renteverlagingen. Mede door deze verwachte monetaire versoepelingen, en de solide winstcijfers van bedrijven over het eerste kwartaal van dit jaar, blaken de aandelenmarkten van zelfvertrouwen. De koersstijgingen, die na de felle en kortstondige correctie in de nazomer van 2023 zijn ingezet, lijken nog weinig aan momentum te verliezen.

Intussen lijken de geopolitieke omstandigheden er niet beter op te worden en nemen de spanningen tussen en in bepaalde landen steeds verder toe. De trend van ‘deglobalisatie’ lijkt hiermee steeds meer momentum te krijgen waarbij het gevaar van een hernieuwde inflatiestijging op de loer ligt (denk aan de plannen van Biden om forse importheffingen te gaan invoeren op bepaalde producten uit China, zoals elektrische auto’s die met 100% belast te gaan worden).

Bijzonder is het dat de rentecurve al zo lang invers is. Zelden duurde de periode dat de korte rente hoger is dan de lange rente zo lang. Nu de eerste renteverlagingen in aantocht zijn, en de lange rente opwaartse druk ondervindt van onder andere de hogere toekomstige inflatieverwachtingen, lijkt een normalisering van de rentecurve aanstaande. Voorwaarde hiervoor is wel dat de inflatie verder daalt waardoor er ook de ruimte ontstaat voor verlagingen van de beleidsrentes.

Al met al een positief beeld voor de obligatiemarkten, zeker waar het gaat om de obligaties met een relatief korte looptijd.

Drijvende factoren voor de markten

Of renteverlagingen zullen lijden tot nog meer koersstijgingen bij aandelen is de vraag. Zoals hierboven al aangegeven is de koersstijging van aandelen de afgelopen kwartalen mede ingegeven door de verwachting van renteverlagingen. Het bezit van de zaak zou het spreekwoordelijke einde van het vermaak kunnen zijn. De historie leert in ieder geval dat aandelen met name goed presteren na de eerste aankondiging van een rentepauze. Als eenmaal de cyclus van renteverlagingen wordt ingezet zijn het de obligaties die het stokje van de aandelen overnemen. En de aandelenkoersen worden vanaf dat moment met name bepaald door de winstcijfers van bedrijven.

Althans, zo was het in het verleden. Gelet op de mogelijke renteverlagingen in ontwikkelde economieën (hetgeen neerwaartse druk kan geven op de valutakoersen van deze landen), en de relatief lage waarderingen van de aandelenmarkten van de opkomende markten, lijken de aandelen uit de laatste regio relatief gezien het meest kansrijk.

Wat bij dit laatste kan helpen is de huidige prijsontwikkeling op de grondstofmarkten. Van oudsher zijn de landen uit de regio van de opkomende economieën de leveranciers van een groot deel van deze grondstoffen. Dat geldt niet alleen voor industriële metalen die momenteel onmisbaar zijn voor het realiseren van de energietransitie en de inzet van AI (bouw van tientallen mega datacenters waar bovengemiddeld veel metalen en energie voor nodig zijn), maar ook voor edelmetalen, fossiele brandstoffen en agrarische producten. Hogere prijzen zullen er toe leiden dat de economische activiteit in de genoemde landen zal toenemen, hetgeen een hogere economische groei tot gevolg zal hebben.

Intussen in Japan

Een bijzondere situatie doet zich intussen voor in Japan. Het land werd jarenlang geteisterd door deflatie waarbij de centrale bank zich genoodzaakt zag de rente te verlagen tot 0% en de politiek de deflatie te lijf ging met meerdere fiscale stimuleringsplannen om de economie te stimuleren en inflatie te bevorderen. Het mocht echter allemaal niet baten. Het gevolg is een land met een staatsschuld van ongeveer 255% van het BNP en een situatie van deflatie die intussen is omgeslagen naar een behoorlijke inflatie. Door de fors gestegen staatsschuld is het verhogen van de rente om de inflatie te beteugelen intussen nauwelijks meer een begaanbare weg. De fors hogere rentelasten zou de staatsschuld van Japan nog sterker doen stijgen.

Sterker nog, in plaats van de rente te verhogen koopt de centrale bank van Japan nog steeds haar eigen staatsobligaties op om de kapitaalmarktrente rond het huidige niveau van 0% te houden. Het gevolg is intussen dat de koers van de Yen ten opzichte van vele andere valuta’s in een vrije val terecht is gekomen. Maar ook het opkopen van de eigen valuta door de centrale bank van Japan biedt in deze situatie geen soelaas. De beleidsbepalers zitten gevangen: om de inflatie te beteugelen zou de rente verhoogd moeten worden, maar om de staatsschuld niet versnelt te laten stijgen kan de rente juist niet omhoog. En intussen wordt de koopkracht van de Japanners verder uitgehold (met de Yen kan steeds minder gekocht worden) zonder uitzicht op verbetering.

De bovenstaande situatie plaatst de sterke stijging van de Japanse aandelenbeurs enigszins in perspectief. Vanaf 1-1-2024 steeg de Topix 1000 (index die het waardeverloop weergeeft van de aandelenkoersen van de 1000 grootste Japanse bedrijven) met ongeveer 14,6%, maar de koers van de Yen ten opzichte van de Euro daalde met ongeveer 8%. Wat resteert is een resultaat van ongeveer 6,5%, hetgeen beduidend minder is dan de prestaties van de wereldwijde aandelenmarkt die dit jaar ongeveer 11% scoorde.