Weten de centrale banken wat ze wensen?

Door: Leendert-Jan Visser

Al langere tijd heeft de ontwikkeling van de inflatie de bijzondere aandacht van ons vermogensbeheer team. Niet alleen omdat steeds meer analisten en economen wijzen op de risico’s van een stijgende inflatie, maar ook omdat we zelf gedurende enige tijd bepaalde maatschappelijke en economische ontwikkelingen waarnemen, die kunnen leiden tot een hogere inflatie. Althans, dat leert het verleden ons.

Sinds ongeveer een jaar spelen er ons inziens een aantal krachten die voor een stijgende inflatie pleiten. Dat zijn onder andere:

• de fiscale stimuleringen door overheden; om de negatieve gevolgen van de Corona crisis te beperken zijn de economieën overspoeld met (gratis) geld dat de komende tijd waarschijnlijk in de economie gaat circuleren in de vorm van extra consumptie en investeringen;
• een tekort aan investeringen in de mijnbouwsector en energiesector; door de ‘slechte’ prijzen en de transitie naar duurzame energieoplossingen is er relatief weinig geïnvesteerd in het vinden van nieuwe voorraden. Nu de vraag aantrekt, zal dit leiden (en heeft soms al geleid) tot een tekort aan grondstoffen vanuit de aanbodzijde, hetgeen stijgende prijzen tot gevolg kan hebben;
• de elektrificatie van de samenleving en de transitie naar duurzame energie; veel toepassingen die hiervoor gebruikt worden zijn afhankelijk van bepaalde grondstoffen en zullen derhalve leiden tot een fors stijgende vraag naar die bepaalde grondstoffen (nikkel, koper, lithium, e.d.).

* Een overzicht van de toename van de vraag naar metalen gerelateerd aan de transitie naar elektrisch rijden.

Daartegenover staan ook een aantal economische krachten die een drukkend effect kunnen hebben op de mogelijke inflatieontwikkeling, zoals:

• hoge werkloosheid in sommige regio’s;
• voortgaande digitalisering, waardoor de arbeidsproductiviteit (productie per werknemer) kan stijgen.

Wat ons inziens echter ook meegenomen moet worden in de analyses, overwegingen en gevormde visie is hetgeen de centrale banken recent hebben aangepast in hun monetaire beleid. En dat is de aanpassing van het inflatiedoel dat zij nastreven. Dat doel lag voor de centrale bank van de VS op 2% en is nu aangepast naar gemiddeld 2%, waarbij een overreactie naar 3% a 4% tijdelijk geaccepteerd zal worden. De ECB is ‘op papier’ nog niet zover, maar heeft wel laten blijken dat ook zij een structurele inflatie van 2% wenselijk vindt. We kunnen er dus vanuit gaan dat de centrale banken niet direct zullen ingrijpen als de inflatie boven de 2% gaat uitkomen. Ze zullen dit accepteren.

Daarnaast hebben de centrale banken aangegeven een rentestijging momenteel niet acceptabel te vinden gelet op de kwetsbaarheid van de economieën. Met andere woorden, de geldmarktrente blijft nog lang 0% of iets lager en de kapitaalmarktrente zal door de opkoop van obligaties door de centrale banken laag gehouden worden. We noemen dit de Yield Curve Control (het controleren van het verloop van de rente over de gehele rentecurve).

* Een langjarige grafiek waaruit de correlatie blijkt tussen de inflatie – (licht blauw is producenten prijsinflatie en groen is consumenten prijsinflatie) en rente ontwikkeling (roze is geldmarktrente en donkerblauw is kapitaalmarktrente).

Op basis van het bovenstaande hebben we vorig jaar met ons vermogensbeheer team al nagedacht over de waarschijnlijkheid van een stijgende inflatie en de mogelijke consequenties hiervan voor onze modelportefeuilles.

In grote lijnen was onze conclusie dat op basis van de economische, maatschappelijke en monetaire ontwikkelingen een stijgende inflatie waarschijnlijk is, zij het in beperkte mate. Daarbij speelde mee dat de inflatie op dat moment nagenoeg nihil was, dus een verwachte stijging lag min of meer voor de hand. Echter, een stijging van de rente vinden wij minder voor de hand liggend. Een bijzondere omstandigheid, omdat het verleden leert dat een stijging van de inflatie gewoonlijk gevolgd wordt door een stijging van de rente.

En vanuit deze verwachtingen en aannames hebben we gekeken naar de ‘kwetsbaarheid’ van onze portefeuilles op dat gebied. Hierbij hebben we ons onder andere laten leiden door het verleden, bijvoorbeeld de jaren ’70. Welke beleggingsalternatieven laten in perioden van een stijgende inflatie een relatief slecht en/of goed beleggingsresultaat zien? En wat zijn passende beleggingsoplossingen om je te wapenen tegen inflatie?

* Bovenstaand een overzicht van de rendementen van de verschillende asset classes en beleggingsstijlen in de jaren ’70 in US

Globaal is de conclusie dat obligaties een minder goede belegging zijn, vastgoed een goede belegging, mits de inflatie niet te snel en te hard stijgt, cyclische aandelen relatief goed presteren en groeiaandelen minder goed, terwijl grondstoffen een behoorlijke outperformance behalen.

Met die wetenschap hebben we onze beleggingsportefeuilles onder de loep genomen en een aantal relatief beperkte veranderingen doorgevoerd. U kunt hierbij denken aan de volgende stappen (per type portefeuille kan dat anders zijn, de verdeling hangt namelijk samen met het beleggersprofiel):

• het opnemen van een aantal inflatie gerelateerde obligatiefondsen;
• handhaving van een bepaalde balans tussen waarde aandelen en kwalitatief goede groeiaandelen (aandelen van bedrijven die in staat zijn hun marges op peil te houden en daardoor kunnen blijven groeien);
• het opnemen van een tweetal beleggingsfondsen beleggend in de goud- en zilvermijnbouwsector;
• het handhaven van een forse overweging van alternatives ten laste van een onderweging in obligaties, waarbij een substantieel deel van het gedeelte alternatives is belegd in een fonds dat profiteert van een oplopende beweeglijkheid (stijging van inflatie en/of rente zou daar de aanleiding voor kunnen zijn).

* Een overzicht van de jaarlijkse rendementen van een aantal verschillende asset classes bij verschillende inflatiescenario’s.

Uiteraard volgen we de inflatieontwikkelingen op de voet om, als dat nodig is, de portefeuilles nog meer te beschermen. Wat dat betreft zijn het spannende tijden. De inflatiecijfers lopen namelijk steeds verder op en leidende indicatoren vanuit de ISM en PMI rapporten wijzen op een versnelling in de komende maanden. U zult begrijpen dat een beëindiging van de lockdowns, hoe wenselijk en hoe mooi ook, olie op het vuur is wat betreft mogelijke prijsstijgingen. Wordt vervolgd!